Crisis de deuda pública, rescates, derrumbes bursátiles, repuntes vertiginosos de la renta variable, bajos tipos de interés, preocupaciones sobre la hiperinflación y precios galopantes en las materias primas... En 2010 hemos vivido todo esto, pero si le preocupa que 2011 vaya a ser un año aburrido en comparación, pierda cuidado. No se han resuelto muchas de las causas de la crisis financiera mundial en los últimos dos años, porque por desgracia, las autoridades se han dedicado a trabajar a destajo para ocultar solamente los síntomas. La expresión “poner paños calientes” ha sonado mucho, después de que se ofreciera a las instituciones bancarias e incluso a los gobiernos un bote salvavidas financiado por las imprentas de los bancos centrales, los inversores y los contribuyentes en forma de deuda pública. La idea fundamental de que no solo los beneficios, sino también las pérdidas son una parte importante de una economía de mercado se ha pasado por alto; y en su lugar, tenemos un mantra de prevención de pérdidas en nombre de la “estabilidad”. Los titulares de deuda preferente puede que se hayan salvado por ahora, pero nada es gratis, y cuanto más tiempo finjamos que sí hay cosas gratis, más duro será el golpe de afrontar la realidad cuando se llegue al final del camino.
¿Suena demasiado deprimente? Pues lo cierto es que quedan problemas por resolver en la economía mundial, particularmente los relativos a todas las formas de deuda, pero la característica común de estos es que son problemas a largo plazo que llevará años solucionar. Nosotros creemos que en este proceso a largo plazo de desapalancamiento que está afrontando Occidente, la recuperación cíclica es una realidad que se va a manifestar en 2011, al menos en algunos rincones del mundo.
Las recientes mejoras en la economía de EE.UU. tras un verano en que la recaída fue la palabra más de moda y la mayor causa de preocupación, han dado lugar a fuertes ganancias en los activos de riesgo que se extienden hasta comienzos del nuevo año, con una subida en el S&P 500 de más del 20 por ciento desde los mínimos del verano. Y pese al desapalancamiento de los hogares y el exceso de capacidad, las compañías se las han ingeniado para exprimir tanto la productividad de sus reducidas plantillas que los márgenes de beneficios están casi en niveles récord.
Sobre todo el primer semestre será el que ofrezca más sorpresas al alza en los beneficios de las empresas, pero la otra cara de la moneda es que las sorpresas en los beneficios probablemente serán menores y más distanciadas hacia el segundo semestre de 2011, ya que las compañías lucharán por mantener los márgenes en una coyuntura en la que la demanda final y el crecimiento de los ingresos seguirán languideciendo mientras los costes directos habrán crecido con fuerza.
Reacciones del mercado a la segunda ronda de relajación cuantitativa: ¿Un motivo de celebración?
¿Está inundando Ben Bernanke desde la Reserva Federal el sistema con dinero? Abundan las diferentes respuestas a la pregunta. Si nos fijamos en las materias primas, el repunte al final de 2010 sugiere que la respuesta es afirmativa, mientras que si echamos un vistazo a la inflación subyacente, vemos un caso claro de desinflación, aunque no una auténtica deflación. Técnicamente, la Reserva Federal no emite moneda por sí misma (lo hace un departamento del Tesoro de EE.UU.), pero no cabe duda de que su ya de por sí enorme balance (que ya se acerca al 20% del PIB de EE.UU.) subirá aún más cuando se produzca una segunda ronda de relajación cuantitativa a mediados de 2011. No obstante, lo importante no es tanto saber el volumen del balance, como saber qué pasa con los fondos que la Reserva ha creado de la nada. Hasta el momento, no han entrado en la economía (al menos de forma significativa), sino que constan más bien como un excedente de reservas en los balances de las instituciones financieras, porque los consumidores en pleno proceso de desapalancamiento no necesitan nuevos créditos. Y mientras siga siendo así, cosa que esperamos que ocurra en 2011 también, no vamos a ver ni una presión inflacionista significativa, ni una burbuja de activos provocada por la emisión de moneda.
Los mercados alcistas que hemos visto a medida que se acercaba el final de 2010 en nuestra opinión han estado muy marcados por la especulación de que la segunda ronda de relajación cuantitativa de la Reserva Federal va a funcionar, no porque esté funcionando. Tras una breve reacción de “comprar con el rumor, vender con la noticia” tras el anuncio de la ronda de relajación cuantitativa el 3 de noviembre, el mercado retomó rápidamente su senda alcista en diciembre y el S&P 500 en EE.UU. cotizó en los niveles más altos desde la quiebra de Lehman. Por tanto, nuestra postura sobre el riesgo es solo moderadamente positiva, puesto que el impulso de la relajación cuantitativa hasta el momento no tiene más que seguir su camino y por la posibilidad de que las compañías no puedan elevar mucho más los márgenes. Entre los posibles riesgos bajistas se incluye la perturbación de los mercados de deuda pública, especialmente en Europa, y un repunte de las materias primas que se descontrole y limite la demanda final y los márgenes empresariales.
En nuestra opinión, la relajación cuantitativa no va a suponer una gran ayuda para la economía real. Sin duda no ha relajado los tipos, puesto que se han vendido masivamente bonos del Tesoro en toda la curva desde el anuncio de la segunda ronda de relajación cuantitativa el 3 de noviembre. El rendimiento de los títulos a 10 años de EE.UU. ha subido como mínimo 100 puntos básicos desde los mínimos de principios de octubre. Dado que la segunda ronda de relajación cuantitativa ha sido un rotundo fracaso si su objetivo era que se dejara sentir en la economía real o los tipos de interés, nos preguntamos si más bien ha sido un intento de impulsar la demanda a través del efecto riqueza mediante la subida de los precios de la renta variable. Si es así, tenemos que admitir que la Reserva Federal ha tenido éxito… ¡por ahora! No cabe duda de que las acciones han subido, pero ahora queda por saber si esto dará confianza a la gente para incrementar el gasto y el crédito y justificar las halagüeñas expectativas de crecimiento de los beneficios. Nosotros somos más bien de la opinión de que las bolsas van a cambiar de dirección en algún punto en 2011. O bien la economía mundial (concretamente la de EE.UU.) ha mejorado hasta el punto de justificar las valoraciones más altas, que apuntan a un crecimiento anualizado del 17 por ciento en el beneficio por acción durante los dos próximos años, o bien el aumento del apetito por el riesgo inducido por la Reserva Federal se detendrá bruscamente.
La UE invita a los zorros a entrar en el gallinero
En el momento álgido de la crisis de deuda pública de Grecia, la UE reaccionó con rapidez para establecer un fondo de emergencia en caso de que otro país necesitara ayuda, a pesar de que los responsables políticos insistieron en que no se usaría nunca. El fondo está formado por un Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) de 440.000 millones de euros, 60.000 millones del Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSM) y 250.000 millones del Fondo Monetario Internacional (FMI). Como ya es bien sabido, Irlanda ha sido el primer país y hasta el momento el único, en pedir ayuda.
No obstante, el fondo podría haberse ideado algo pronto. Y es que no solamente es un fondo que actualmente no tiene ni por asomo el tamaño suficiente para asumir el rescate de un país más grande como España, sino que además depende de que todos los países de la UE aporten la parte que les toca de las garantías necesarias; algo que evidentemente deja fuera a Grecia e Irlanda, y otros futuros solicitantes de planes de rescate. Esto también genera un riesgo moral, ya que los países con dificultades podrían apresurarse a solicitar un rescate y evitar así asumir parte de la carga. En un momento dado, esto podría someter a presión al propio EFSF, calificado como triple A, provocando la subida de los tipos de interés en los países receptores del rescate.
China, el comodín
El gigante asiático es un comodín en ambas direcciones en 2011. La subida de la inflación y las cuotas fijadas para los créditos en China han provocado que los economistas se replanteen sus previsiones de crecimiento del 10 por ciento este año y opten por un “simple” 9 por ciento. Hace tiempo que nos preocupa la economía china y en particular el mercado inmobiliario, y hasta el momento no vemos nada que alivie nuestra preocupación. El descalabro terminará produciéndose, pero hasta entonces el régimen chino podría volver a intentar manipular la economía para alcanzar algún objetivo de PIB artificial, bien con nuevos proyectos faraónicos de infraestructuras, o bien con nuevos esfuerzos para incrementar el consumo. Por tanto, no es inconcebible que China supere las previsiones de consenso en un nuevo intento de reafirmar su posición mundial.
Pese a la posibilidad de una sorpresa al alza, seguimos siendo escépticos respecto de la capacidad de las autoridades chinas de lograr un crecimiento real del 10 por ciento en 2011. Las cuotas sobre la concesión de créditos se han superado en 2010 al seguir elevada la demanda de préstamos, pero esto es más o menos otra forma de decir que el crecimiento se ha mantenido elevado solamente por la constante subida de las inversiones. Los consumidores siguen sin estar preparados para echarse la economía a sus espaldas, lo que fuerza a las regiones a buscar crecimiento en otras partes; y al final casi siempre se termina optando por el crecimiento impulsado por la inversión. No se espera que el comercio mundial crezca a pasos agigantados en 2011, con lo que China se va a ver muy forzada a encontrar crecimiento en otra parte. Puesto que cada vez es más complicado extraer PIB de cada yuan dedicado a la inversión nacional, esperamos que la actividad económica se sitúe por debajo de las expectativas de mercado, concretamente en el 8 por ciento interanual a finales de 2011.
¿Qué hacer con todo esto?
Debemos felicitar a los miembros de la Eurozona por haber aceptado la realidad de que los déficits tienen que bajar, aunque se hayan dado cuenta principalmente por la presión de los llamados “vigilantes del mercado de bonos” más que por la prudente previsión de los gobiernos. Y si bien los mercados descuentan en mayor o menor medida una Europa más austera, los problemas que se ciernen sobre los países miembros de la periferia de la Eurozona, así como al propio EFSF, son razones para adoptar una actitud cauta respecto de los activos de riesgo.
Por otra parte, no podemos negar que EE.UU. parece seguir a ritmo de recuperación, aunque dicha recuperación se deba en gran medida a un gobierno que aún tiene que demostrar credibilidad a la hora de gestionar su enorme déficit presupuestario. Nosotros no somos partidarios de resolver los problemas de deuda con más deuda, pero sí reconocemos su contribución positiva al PIB a corto plazo. Si a esto le añadimos esas ágiles y formidables máquinas de generar beneficios que son las compañías estadounidenses, tenemos una mejora constante de los beneficios en 2011, salvo shock en los precios de las materias primas. Nosotros nos inclinamos más hacia una mejora constante que hacia una subida brusca de los beneficios, porque esperamos que el crecimiento de las ventas siga siendo débil por el lento crecimiento de la demanda final en la economía. El riesgo para nuestra posición sobre el crecimiento económico y las perspectivas sobre los activos de riesgo en 2011 es fundamentalmente a la baja, pero las acciones todavía podrían estirar las ganancias derivadas de la solidez de los fundamentales empresariales.
El dólar estadounidense está devaluado desde nuestro punto de vista, porque las apuestas a que “todo sube frente al dólar estadounidense” han dominado el panorama en 2010 y solo una retirada parcial de estas apuestas podría hacer que el billete verde experimentara una recuperación en 2011. Ni Europa ni Japón parecen una alternativa atractiva a EE.UU., y las expectativas demasiado ambiciosas sobre China y, por tanto, sobre los mercados emergentes podrían traducirse en un importante descenso del carry trade corto en dólares y largo en mercados emergentes, particularmente si las materias primas prosiguen con su fuerte escalada durante el principio del año.
Los tipos de interés han subido con fuerza en EE.UU. y Europa desde los mínimos de octubre anteriores a la segunda ronda de relajación cuantitativa. Parte de culpa hay que atribuírsela a la reedición de este tipo de medidas, pero también ha tenido que ver el rebote en el apetito por el riesgo al seguir descartándose la recaída en la recesión en los informes macroeconómicos de EE.UU. Pese al panorama macroeconómico más alentador de EE.UU., seguimos siendo optimistas sobre la deuda pública de las economías más desarrolladas en 2011. La creciente austeridad presupuestaria y el constante desapalancamiento de los hogares no justifican que continúe la subida reciente de los rendimientos, incluso si el crecimiento prosigue con su vacilante avance en 2011. Los bonos del Tesoro de EE.UU. en particular podrían ser una inversión popular en 2011 si la situación de la deuda pública en Europa se pone fea
